這是中國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、浙江省特級專家、求是科學(xué)院院長金雪軍教授在2023年求是論壇暨求是經(jīng)濟(jì)與管理年會上的重要講話摘要。金院長講話的題目是《注冊制背后的時代大潮與展望》。

金院長作為著名的專家，針對注冊制相關(guān)的時代大潮或經(jīng)濟(jì)演繹的趨勢，正本清源，提出了五個振聾發(fā)聵的基本觀點，值得細(xì)細(xì)品味。

金院長的重要講話，滿滿的都是干貨，對于我們在順應(yīng)新的趨勢和潮流中，去創(chuàng)造企業(yè)更大的價值與杠桿、高質(zhì)量的時候，也許就是那個需要秉持的底線與初心。

求是論壇之：

金雪軍：我的五個觀點

很高興這個論壇及年會能夠圓滿的舉行！

大家都知道這幾年碰到了疫情，所以不太方便在線下舉行比較大型的會議，我們前兩年盡管也在搞活動、保持了連續(xù)的活動，但是比較大型的活動，相對來說，還是受到了一定的限制。今天我們終于能夠按照計劃在三年疫情以后，能夠在線下一起來舉行我們的年會。為此，我代表求是經(jīng)濟(jì)科學(xué)與管理科學(xué)研究院衷心的歡迎我們的各位來賓，歡迎各位企業(yè)家的朋友、學(xué)界的朋友和來自各個方面的朋友們。

我們求是經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)研究院，大家都知道，取得了很多的成績與進(jìn)步，是我們社科聯(lián)系統(tǒng)創(chuàng)建新型智庫的全國先進(jìn)單位，也是5A級社會組織，也是品牌社會組織等等；這幾年來在各個方面的榮譽也不少，應(yīng)該都取得了很好的成績與不少的成果。在省社科聯(lián)、省民政廳等各個方面的領(lǐng)導(dǎo)關(guān)心指導(dǎo)下，按照我們的宗旨大力的來推進(jìn)相關(guān)的一些工作；這些工作也得到了社會各界的好評。也趁這個機會，感謝我們一路走來，給予我們大力支持、積極參與的各界領(lǐng)導(dǎo)、朋友、學(xué)員與校友，表示衷心的感謝！

這首先代表我們求是院向各位表明一個態(tài)度，也希望能夠一如既往的得到各位的大力支持。

今天這個論壇， 我自己也想了想，還是圍繞一個主題、一個題目，向各位做一些交流。我的主題就是關(guān)于注冊制下資本市場的發(fā)展的問題。

我們都知道，無論是從創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度，還是從企業(yè)本身的發(fā)展，資本市場是非常重要的一個支撐，是創(chuàng)新驅(qū)動的一個重要引擎。從創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展或者本身來說，吳院長今天也會與大家分享這個專題。吳院長是我們創(chuàng)新領(lǐng)域的大權(quán)威、專家，今天的專題分享會很精彩。當(dāng)然，今天還有我們耿主席，王軍研究員等等專家，都是非常高層次的大專家。耿主席從南南合作、國際市場的角度，王軍研究員從經(jīng)濟(jì)形勢的綜合性研究等角度，等等，都會有一個非常精彩的分享；加上二場專家面對面的環(huán)節(jié)，會有很豐富的信息。

創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我自己的理解，從一定的意義上來說，就是技術(shù)資本、產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合，最典型最有代表性的可能是硅谷。怎么樣能夠把技術(shù)資本和金融資本有機的結(jié)合起來呢？很大程度上金融資本不是銀行，就是要通過資本市場的方式。

我們都知道銀行的定位，有一個很大的特點，就是銀行運作的不是自己的錢，銀行的錢，來自于社會的公眾存款。這些社會的公眾存款，他是必須要兌付的；這是我們在發(fā)展過程中最難破的一個問題。我們的金融體系，總體上來說也是銀行為主導(dǎo)的金融體系；銀行的錢，他不是自己的，是社會的公眾存款，從一定的意義上來說，要對社會的公眾存款負(fù)責(zé)，他的所有資金的應(yīng)用，必須要以收回來為前提?？梢韵胂笠幌?，假如說他的貸款收不回來，這邊的存款一定要還，是保證要還的，那你說怎么辦？

所以銀行本身的性質(zhì)，決定了銀行的功能。我們也不要去抱怨銀行，其實銀行現(xiàn)在也很努力，也在不斷的創(chuàng)新，但是無論怎樣，銀行的功能沒有辦法改變，也就是說他的貸款要保證能收回，否則的話，他沒法對社會的公眾存款負(fù)責(zé)。

對于科創(chuàng)型經(jīng)濟(jì)，特別是屬于高新技術(shù)需要的大量的資金這個市場需求來說，具有很強的不確定性，這就必須發(fā)揮資本市場的更多功能。

而且，在資本市場里面，我們現(xiàn)在也看到，原來發(fā)展講資本市場，講直接融資往往也有一個誤區(qū)。因為直接融資包括了兩塊，一塊是債券融資，一塊是股權(quán)融資。所以我們浙江有很多的企業(yè)，當(dāng)時碰到了問題，都是在發(fā)債方面碰到問題的。發(fā)債也是直接融資，但是發(fā)債跟銀行貸款基本是同一功能、同一性質(zhì)：發(fā)債也要還的。無論是向銀行申請貸款，還是說向社會發(fā)行債券，最后的結(jié)果都是要還的。要還的前提是，你的資金運用就必須有效益，而且是安全的，必須能夠保證到時候能夠有錢還。我們有一些很好的企業(yè)，本來一路走來發(fā)展得很好，但就在發(fā)債的問題上碰到了問題，最后很可惜。

而且，發(fā)債的過程里面，還有一種選擇，發(fā)短債還是發(fā)長債？從成本的角度來說，那是不同的。短債成本雖然低，但是最大的風(fēng)險是你的項目很難在短時間之內(nèi)有成效，必須發(fā)新還舊；最大的問題，如果新債不讓你發(fā)了、或者你新債發(fā)不出來了，或者你新債發(fā)出來以后沒人買了，對不起必死無疑。那就發(fā)長債，但前提同樣是，你發(fā)長債的項目成功了，就可以還債了，否則同樣都是風(fēng)險。特別是你發(fā)一個一年期的債，那項目不可能那么快成功，等到你一年期到期了，讓你還的時候，那你就沒錢了，你必須發(fā)新的一年期，才能把老的一年期抵掉，萬一發(fā)不了，那就完了。因此，銀行及債務(wù)的性質(zhì)基本上是不適合用來做長期投資、或用來解決企業(yè)發(fā)展問題的。 所以在資本市場的發(fā)展過程中，我們碰到了這些問題。從國家這幾年，資本市場的發(fā)展的基本思路里面，我們越來越看到整個金融的改革非常重要的一條主線就是要改善融資結(jié)構(gòu)，很大程度上就是如何來發(fā)展直接融資，就是發(fā)展資本市場。

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但是，這里我還是非常需要強調(diào)，在資本市場和直接融資的框架里面，我們更多的是大力發(fā)展股權(quán)市場。 從一定的意義上來說，我們一定要更多的精力放在發(fā)展股權(quán)市場上。大家都知道，股權(quán)市場錢放出去以后，成功了是你自己的，失敗了也是你自己的；而且，按照資產(chǎn)負(fù)債表的角度，股權(quán)融資籌集的資金屬于資本金，是資產(chǎn)負(fù)債表的分母；而銀行的貸款、發(fā)行債權(quán)籌集的資金都是放到分子里的，發(fā)債發(fā)的越多、銀行貸款越多，就意味著負(fù)債率越高，意味著你的企業(yè)相對就比較虛弱，風(fēng)險越大。同樣的，面向社會通過股權(quán)發(fā)行資金籌集的越多，也說明你的企業(yè)越強大；你是分母增加而不是分子增加；也許企業(yè)得到同樣的錢，但你一定要先搞明白什么是資本市場?？梢哉f，資本市場是一個非常好的發(fā)展平臺與發(fā)展機會。

這是我的第一個觀點。

第二觀點，關(guān)于注冊制；注冊制的發(fā)展，是我們的一個基本的方向，這也意味著我們以后，企業(yè)上市是越來越方便，這是沒有問題的。我們國家在大力發(fā)展資本市場的思路是非常的清楚，也就是說要讓更多的企業(yè)，更方便的去上市。包括上交所，深交所，北交所等，也包括我們浙江股權(quán)交易中心，現(xiàn)在也非常明確。

全國、省級地方股權(quán)交易中心的改革點，像浙江省的股權(quán)交易中心，可以對接多個板塊，你在股權(quán)交易中心掛牌，如果說達(dá)到上交所的標(biāo)準(zhǔn)，那你就往上交所走，達(dá)到深交所的標(biāo)準(zhǔn) 你要往深交所走，達(dá)到北交所上市標(biāo)準(zhǔn)的，你往北交走。我們的風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資，投下去以后，假如還達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，想退出也是可以的。現(xiàn)在呢，股權(quán)交易中心也能夠未上市退出，也能夠掛牌，可以有一個退出渠道。哪怕是你還沒到真正的上市。

甚至我們還在進(jìn)一步的研究，哪怕是股權(quán)，哪怕是風(fēng)險投資和創(chuàng)業(yè)投資，不在真正的交易所掛牌上市退出 在股權(quán)交易中心也可以來掛牌退出。

總的一條 要讓更多的企業(yè)能夠更快、更方便地和資本市場對接來籌集發(fā)展資金。就是我們所說的注冊制。按照我自己的理解，這也是中國資本市場改革，證券市場改革的第三個里程碑。

如果說第一個里程碑，那就是我們在正式成立上交所和深交所前，沒有上市交易，基本上都屬于信托公司柜臺交易。到了上交所、深交所成立后，真正的進(jìn)入到了我們所說的以交易所上市的框架，這是第一個里程碑。

第二個里程碑，就是全流通。所有的股票都可以掛牌上市，我自己認(rèn)為這是第二個里程碑。 

現(xiàn)在是第三個里程碑，就是注冊制。你企業(yè)能夠達(dá)到我們所說的基本標(biāo)準(zhǔn)和要求，那你就可以掛牌上市，掛牌上市也很方便。 我們大家可以看到，特別是我們浙江的企業(yè)，對上市充滿了熱情。而且從上市的要求來說，無論是企業(yè)也好，還是相關(guān)的部門也好，一開始就都是圍繞上市的標(biāo)準(zhǔn)在打造企業(yè)的。所以，浙江從一定的意義上來說，我們上市在全國是名列前茅的，基本上處在近似于廣東的位置，省委省政府也一直來特別大力在推動上市工作，還專門搞了鳳凰行動計劃。

說來說去，就是能夠加快上市這樣一個步伐，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的步伐。我們也可以看到浙江的上市過程來說，也有幾個短板，我剛剛也做了一個省政府咨詢委的一個研究課題。也看到一些短板，比如說，在科創(chuàng)板，我們相對來說的位置，比我們在總的位置，要弱一點。我剛才講到了我們?nèi)可鲜泄镜臄?shù)字全國排老二，但是我們科創(chuàng)板我們在全國排老五。北交所專門是專精特新。我去年做課題的時候，差不多是排老五。經(jīng)過今年上半年的努力，北交所我們浙江上市基本上能夠排到老三。北交所說的就是科創(chuàng)板，這將和我們總的上市數(shù)有一定的差距，也反映了我們浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中一個特別需要解決的問題，也就是發(fā)展硬科技的問題。

怎么樣能夠大力的發(fā)展硬科技，那就成為浙江在下一階段必須大力推動大力發(fā)展的一個重要的方面。我剛剛看了個材料，在專精特新數(shù)字里面，江蘇已經(jīng)超過了浙江，就是現(xiàn)在江蘇起來的很猛，而且不光是一點點猛；所以這樣反過來對我們浙江，也提出了一個新的要求，你怎么樣能夠真正的能圍繞著實體經(jīng)濟(jì)，圍繞著我們的新興的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)和資本的結(jié)合，能夠來打造一個創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的框架，現(xiàn)在越來越重要。

我昨天看了一個材料，在一個地方投資人大會上，有一個基金的老總在那里發(fā)言，他就講獨角獸的問題，我因為沒去，也沒核實過。他總的一個觀點是獨角獸基本上已經(jīng)完了，所以他提出了一個新的觀點，就是現(xiàn)在不要光去注意獨角獸了，現(xiàn)在要更多的要關(guān)心獨角虎。什么是獸？什么樣的動物都是獸，一般的小動物也是獸，搖搖晃晃的讓人家吃掉的也是獸，那這種獸有什么用？要討論的是老虎，什么叫老虎呢，代表著產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，在行業(yè)里面已經(jīng)有一定的位置，而且有一定的市場規(guī)模、一定的利潤。這樣的話，他才能夠有一個比較穩(wěn)定的一個狀態(tài)。

等會，我們王軍研究員要講經(jīng)濟(jì)問題，王軍主任是北京來的大專家，主要系統(tǒng)性地討論經(jīng)濟(jì)的方方面面的問題。

之前，我們一般討論經(jīng)濟(jì)問題總是講兩個，一個是政策性因素，一個是周期性因素；現(xiàn)在看起來，講經(jīng)濟(jì)問題只講這兩個因素已經(jīng)是不夠的了，現(xiàn)在還有一個很重要的因素，就是你搞不清楚的、很突然的突發(fā)事件。這根本不是你一般的政策的問題，也不是一般的周期的問題，帶來的影響卻非常大。 就是所謂的黑天鵝，突然爆發(fā)了，對整個經(jīng)濟(jì)的影響是非常的大，對我們的企業(yè)，特定的企業(yè)影響非常的大。所以，你的事業(yè)，你的研究，一定要超越原來的思路與方法，不僅僅研究經(jīng)濟(jì)問題的政策因素和周期因素，還要放到更大的背景條件下面來研究與討論，那你才能夠使你的企業(yè)在發(fā)展過程中，有比較好的、穩(wěn)定的狀態(tài)，否則肯定是不行的。研究的復(fù)雜性與科學(xué)性或者科學(xué)的研究方法已經(jīng)非常重要和需要。

在注冊制大力推進(jìn)、發(fā)展過程中，其實不光是企業(yè)上市，我們需要看到，跟上市對應(yīng)的有好幾個不同的環(huán)節(jié)、不同的因素，比如說融資、增發(fā)、并購等不同的環(huán)節(jié)等等。

其實注冊制的內(nèi)容還包括了這些。

我是證監(jiān)委的并購委委員，我們這注冊制一搞以后，發(fā)審委也好、并購委也好，基本上都進(jìn)入一樣的狀態(tài)。不光是簡單的一個上市，注冊制問題，包括了再融資、包括了增發(fā)，包括了我們所說的各個環(huán)節(jié)和所有方面。這反過來也說明了一個道理，在一個注冊制的大框架里面，我們的企業(yè)和資本市場的對接，方方面面都會更加方便，不光是一個簡單的去上市的問題，方方面面的更加方便，這對我們的企業(yè)意味著什么？這是我的第二個觀點。

第三個觀點，不要光是講的上市方便，還有一個非常重要的配套條件，就是退市的常態(tài)化。為什么一定要有這個配套條件？大家想想，如果所有的企業(yè)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，都能簡單的上市，不用退下來，那我們的資本市場會形成無限量的供應(yīng)的上市狀態(tài)。那怎么樣能維持一個比較好的股票價格呢？

無限量上市，無限量供應(yīng)的預(yù)期條件下，怎么樣能夠保持股票價格的一個比較高好的一個狀態(tài)，怎么來維持？所以無論是從我們股票價格的變化要求，還作為一個企業(yè)，本來就應(yīng)該優(yōu)勝劣汰，上市公司同樣應(yīng)該如此。

退市的常態(tài)化，跟注冊制，兩者一定是不可缺乏、不可分隔的。一方面很明確，上市很方便，但是另外一方面，也強調(diào)優(yōu)勝劣汰，退市也正常，整個上市過程必須嚴(yán)格規(guī)范。退市大致上有五種類型，比如到了時候，或者會計事務(wù)所不給你出會計報表了，那基本上就要退市了?；蛘呤且粋€ST，可以緩一緩，搞了一個ST以后，過一段時間還是沒有什么表現(xiàn)，對不起，就好退了，在退市這個過程里面非常清楚。

只要有這樣一個機制，我們的證券市場，我們的股票市場才能夠保持穩(wěn)定、健康、有序的發(fā)展。

我們各位老總，一方面要看到，注冊制以后上市很方便，跟資本市場對接很方便，這是重大的機遇。但一定也要看到，在過程里面嚴(yán)格的要求以及可能帶來的相關(guān)的各種各樣的挑戰(zhàn)和沖擊，對于我們的企業(yè)、特別是對企業(yè)家的素質(zhì)提出了更高的要求，只有這樣我們才能夠充分利用好資本市場，并取得比較好的效果和作用，這是我想說的第三個觀點。

第四個觀點，什么叫金融，從一定的意義上來說，金融有一種說法，說金融是一個時間差或者時間價值。什么意思呢？從我們經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，本來你賺了錢，現(xiàn)在都是要消費掉的，但我把其中一部分準(zhǔn)備消費的錢存了下來，將來去消費，那么就變成金融了；就是討論時間價值的問題，這是最早的金融的定義。還有一個是我自己的定義，什么叫金融，就是現(xiàn)在為將來定個價。按照這個定了價后，現(xiàn)在來買賣。 最常用的方法叫期權(quán)定價法。

期權(quán)定價從一定的意義上來說，就把金融的最根本的東西，展示出來了，把將來的收入算到現(xiàn)在，到現(xiàn)在來交易，來買賣。比如說我們上市，為什么發(fā)行的時候價格能夠高估，我們有N倍的市盈率；你憑什么要N倍市盈率，你一塊錢為什么要賣N塊錢。也有個理論的，是因為上市公司今后做下去，能夠有收入和盈利來支撐這個倍數(shù)的。這個也是我們通常說的預(yù)期。

我剛剛也看了一個材料，說我們?yōu)槭裁次覀兊墓善币恢笔?000點左右動也不動？其中也有一些觀點，我們可以討論一下。其中有一個觀點是我們原來發(fā)行的是高價，估值太高，再按照全世界的角度來看，我們的中國的上市公司的估值和歐美上市公司的估值，存在差距。另一方面，為什么能夠有那么高的市盈率？就是我剛才講的金融元素，把將來的收入折合現(xiàn)在來做交易。但是我們各位老總，大家要知道，將來的收入是不牢靠的，你一定能夠拿得到這么多的收入嗎？不一定，這也是我們所說的金融。就是金融一定跟風(fēng)險連在一起的。 

我們很多搞企業(yè)的同志，我們的企業(yè)家，千萬不要用一般的商品交易等觀念，去看待金融，那是兩碼事。商品我們直接就可以算的，因為商品是做現(xiàn)在的文章；而金融是在做將來的文章，那將來的文章是不確定的，你怎么判斷你將來一定賺大錢呢，你怎么能判斷你的知識產(chǎn)權(quán)、你的專利一定能賺錢呢？能保證嗎？誰也不敢保證，有可能實現(xiàn)，也有可能不實現(xiàn)。這些都需要科學(xué)的研究與研究方法。

銀行為什么要有存款準(zhǔn)備金和風(fēng)險撥備等等安排？就這個道理，銀行是還要有資本充足力等等。有面對風(fēng)險的承受能力，在有虧損的時候，有一定的消化能力，這就是銀行。如果把弄進(jìn)來的錢全部都放出去了，全部去賺大錢，是要出問題的。說明銀行也是有風(fēng)險的，就要有風(fēng)險預(yù)防與消化這樣一個機制。

我們一方面要擁抱金融，那是個好東西，但是一定要對金融，充滿理性的觀點，一定要對金融有一定的敬畏，他是一個非常專業(yè)的東西。資本市場發(fā)展過程中，要推行注冊制，就要全面注冊制與規(guī)范化，一直到退市，退市的常態(tài)化，保證資本市場能夠在發(fā)展的過程中不斷的向上，不斷的健康有序的發(fā)展。

這是我想說的第四個觀點。

第五個觀點是關(guān)于估值有關(guān)的。大家都知道估值很重要，但是按照我剛才講到的估值，估值也是做將來的文章。

以前我們做實業(yè)的時候，往往盯牢利潤跟營收；后來做互聯(lián)網(wǎng)的時候，我們光是盯牢估值，現(xiàn)在看起來，兩者要充分的結(jié)合起來，既要看估值，也要看營收和利潤。

現(xiàn)在在信息技術(shù)等領(lǐng)域新的概念很多，什么元宇宙，區(qū)塊鏈，聊天機器人等等，三年一個新概念。一定的意義上來說，反映了信息技術(shù)不斷的發(fā)展，這是大好事；但是從另外一個方面來說，我們也看到他真正要能夠成為產(chǎn)業(yè)，他必須真正要解決我們的痛點跟場景。我認(rèn)為沒有場景的技術(shù)，是不能形成市場的，也是沒法形成市場的；看上去很漂亮，但是你如果說沒有一種場景的，真正能夠形成市場的，有什么意義呢？

當(dāng)初阿里為什么能成功？因為在淘寶的過程中，支付寶是不可缺少的，才能夠成功，你騰訊為什么能成功？因為在社交網(wǎng)絡(luò)過程中，他有市場痛點要解決。是市場提出的需要，只有市場提出需要的時候，你能解決了他的痛點，才能夠形成市場，才能夠成為我們所說的產(chǎn)業(yè)。

有人說，可以去找場景。講點老觀點，等到你自己要去找場景的時候，說明市場還不需要你？真正需要的是不需要去找場景的，是場景來找你的。

剛才講到的，淘寶電子商務(wù)的發(fā)展過程中，是場景找了支付寶，不是支付寶去找場景的。本來是沒有支付寶的，事情做不下去了，那是場景來找出來的。你滿世界去找場景，那說明市場沒有，說明市場還不需要，那你怎么樣能夠形成產(chǎn)業(yè)呢，你怎么能夠短時間能夠形成產(chǎn)業(yè)出來呢，不可能的。從某種意義上來說 你要上市，你公司能夠在市場上要為人關(guān)注，你要不斷創(chuàng)造出估值的概念出來?；蛘撸易约赫J(rèn)為，再過三四年又有一個新的東西會出來的，你放心好了，你看著好了，他一定是這樣的。 他就是這么一個發(fā)展的脈絡(luò)，我們要改變的、要研究的、要學(xué)習(xí)的東西都太多了。回到我最基本的觀點，一定要做到三大資本有機結(jié)合，技術(shù)資本、產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，缺一不可，只有這樣才能有一個比較好的穩(wěn)定發(fā)展。

謝謝大家！

（求是院秘書處根據(jù)記錄整理）